2024年中国国际收支报告 | ⑥科学看待远期汇率与即期汇率差异对汇率风险管理的影响

远期结售汇是企业管理汇率风险的重要工具。2022年以来，人民币对美元远期汇率由远期美元升水转为贴水，这在一定程度上增加了企业管理汇率风险的复杂性，需要企业平衡好成本核算与风险管理，坚持汇率风险中性理念，客观看待和评价套保效果。

升贴水是描述远期汇率与即期汇率差异的重要概念。当某种货币的远期汇率高于即期汇率，该货币处于远期升水状态，反之则处于贴水状态，升贴水为远期汇率与即期汇率的点差。例如，2021年末人民币对美元即期汇率为6.3730，1年期远期汇率为6.5225，远期美元升水1495点；2024年末人民币对美元即期汇率为7.2988，1年期远期汇率为7.0482，远期美元贴水2506点。

远期升贴水主要由两种货币利差决定。根据利率平价理论，远期升贴水主要由两种货币的利率差异决定，高息货币在远期呈现贴水，低息货币在远期呈现升水。远期升贴水是两种货币的利率差异在汇率上的反映，与货币的升贬值趋势无关，也不代表市场对汇率走势的判断。从银行管理远期汇率风险的角度可以更直接地理解利率平价。例如，当企业向银行远期卖出美元/买入人民币时，银行为了对冲远期汇率风险，从市场借入美元并在即期外汇市场卖出，将得到的人民币在货币市场借出，未来远期合约到期时，银行将企业支付的美元用于偿还其美元借入款，向企业支付其收回的人民币借出款。因此，人民币利率、美元利率、人民币对美元即期汇率这三个因素就决定了人民币对美元远期汇率。

中美利差倒挂导致远期美元由升水转为贴水。2022年以前，人民币利率高于美元利率，中美保持正利差，人民币对美元远期汇率表现为远期美元升水。为抑制高通胀，2022年3月至2023年7月美联储连续加息525个基点，导致美元利率高于人民币利率，远期美元也由升水转为贴水，2024年末1年期美元贴水率（贴水点/即期汇率）为3.4%。由于美元利率在全球主要经济体中处于偏高水平，国际外汇市场上远期美元普遍呈现贴水，2024年末1年期美元对日元、欧元、瑞典克朗、加元的贴水率分别为3.9%、2.0%、2.0%、1.4%。

境内远期外汇市场美元升贴水率与中美利差

数据来源：中国外汇交易中心，彭博。

远期美元贴水环境对企业汇率风险管理提出更高要求。对于进口购汇企业，远期美元贴水意味着远期购汇汇率低于当前即期汇率，远期贴水点数成为显性收益。对于出口结汇企业，远期美元贴水意味着远期结汇汇率低于当前即期汇率，远期贴水点数转化为套期保值成本。前些年远期美元升水时，一些出口企业感觉办理远期结汇能有汇差“收益”，套保相对比较积极，而远期美元转为贴水后发现提前锁定的套保汇率还不如即期汇率，感觉在“亏钱”，不愿意进行外汇套保，造成大量风险敞口暴露。这反映出一些企业对于汇率风险管理还存在认识误区。